Rolul băncilor centrale în menținerea stabilității prețurilor
În România, am asistat la o perioadă lungă de „înghețare” a politicii monetare
Navigarea prin turbulențe: Cum se recalibrează politica monetară într-o eră de incertitudine
Într-o lume marcată de volatilitate extremă și șocuri multiple, mecanismele tradiționale ale băncilor centrale se află sub o presiune fără precedent. De-a lungul a peste două decenii, Banca Națională a României (BNR) s-a concentrat asupra țintirii directe a inflației, însă istoria ne învață că niciun model de politică monetară nu este etern. Aceste cadre necesită o reevaluare periodică a premiselor lor de bază, mai ales acum, când economia globală traversează una dintre cele mai instabile perioade din istoria sa modernă. Provocarea centrală nu stă în abandonarea țintirii inflației, ci în evitarea transformării unui instrument de analiză într-o mașinărie decizională automată. Într-o economie supusă la șocuri severe, dezechilibre bugetare cronice, datorii publice excesive și fragmentare geopolitică, politica monetară cere o recalibrare prin reacții mai prudente și o perspectivă mai amplă, pentru a rămâne pe linia stabilității macrofinanciare și a evita capcana prociclicității.
Provocarea esențială constă în găsirea unui cadru care să prevină deciziile prociclice, echilibrând riscul de a reacționa prea puțin (cu pericolul dezancorării așteptărilor inflaționiste) și riscul de a acționa când nu e necesar (cu efecte negative amplificate asupra activității economice). Abordările mecaniciste, bazate doar pe semnale de scurtă durată, pot părea corecte imediat, dar au un preț înalte pe termen lung, menținând dezechilibre în economie.
Politica monetară staționară și limita ei
Menținerea neschimbată a ratei dobânzii de politică monetară, într-un mediu economic în schimbare rapidă, aduce riscul ca această abordare să acționeze contra-curent, dacă status-quo-ul persistă prea mult în fața șocurilor succesive. Funcționarea politicii monetare, cu lag-urile sale de transmitere, se aseamănă cu pilotajul unei nave de mare tonaj. Din cauza inerției, schimbarea direcției nu este imediat vizibilă, iar deciziile se iau pe baza traiectoriei anticipate, nu a poziției curente. În vremuri de furtună, reacțiile pripite sunt extrem de riscante până când apele se liniștesc. Abia apoi pot interveni ajustările fine, caracteristice pentru băncile centrale. Uneori, fixarea ratei se bazează pe ipoteza că șocurile sunt trecătoare și se dizolvă singure, iar presiunile imediate nu necesită schimbarea direcției de navigație.
În România, am asistat la o perioadă lungă de „înghețare” a politicii monetare, cu rata de referință fixată la 6,5% de peste doi ani, începând din august 2024. Această stabilitate nu înseamnă lipsă de acțiune. În spiritul unei reguli de tip Taylor, BNR a evaluat constant decalajul dintre cerere și ofertă, ținând cont că inflația era peste țintă și că existau riscuri pentru traiectoria acesteia. Menținerea ratei la 6,5% s-a bazat pe rațiuni coerente: cadrul macroeconomic din ultimii doi ani a fost afectat de efecte mixte ale consolidării bugetare, la care s-au adăugat șocuri de ofertă din tensiuni comerciale și conflicte geopolitice. Astăzi, presiunile inflaționiste vin prin prețurile energiei, în timp ce deficitul de cerere are efecte dezinflaționiste, dar încă modeste comparativ cu cele așteptate. Abordarea wait-and-see prelungită poate reflecta și o anumită inadecvare a politicii monetare față de etapa de schimbări fiscale devenite indispensabile în 2025.
La efectele măsurilor fiscale s-au adăugat șocurile energetice și așa-numita „inflația Ormuz”. Schimbarea direcției fusese deja semnalată în 2024, înainte de acest parcurs staționar, care se va prelungi probabil încă câteva trimestre, stabilind un record european de politică monetară staționară.
Contextul economic și erorile prociclice din 2024
În 2025, pe fondul măsurilor fiscale de ajustare, inflația a depășit 10% timp de mai multe luni
Înainte de a evalua adânc politica monetară, este crucial să ne amintim contextul economic și de politică din ultimii ani. Anul 2024 a fost cel mai sever moment de slăbiciune în privința responsabilității politice economice și sustenabilității financiare în România. Deciziile bugetare au dus la cel mai mare depășire a deficitului public față de țintă, cu un deficit ESA de 9,3% din PIB. Politica cheltuielilor publice, extrem de generoasă (echivalent unui „helicopter money” bugetar), combinată cu o creștere economică modestă, sub așteptări, a vulnerabilizat stabilitatea macroeconomică și situația datoriei publice. În ciuda acelei expansiuni bugetare fără precedent post-pandemie, politica monetară a virat prociclic spre relaxare, cu reduceri de dobânzî în iulie și august 2024, deși existau semne de presiuni inflaționiste din dinamica salarială și impulsul bugetar.
Inflația scădea (de la 6,6% în decembrie 2023 la 5% la mijlocul lui 2024), dar riscurile de subestimare a inflației de bază și presiunile din măsuri fiscale de ajustare erau evidente. Astfel, spațiul de manevră al politicii monetare a fost limitat.
2025: Inflație peste 10% și decizia de a nu crește dobânzile
În 2025, pe fondul măsurilor fiscale de ajustare, inflația a depășit 10% timp de mai multe luni. Deși această cifră este alarmantă, BNR a ales să nu crească rata dobânzii, considerând șocul de cauză fiscală și de natură temporară. Presiunile inflaționiste veniau în principal din măsuri fiscale, fără cauze monetare noi. Totuși, existau presiuni inflaționiste latente chiar înainte de adoptarea acestor măsuri. Dacă BNR ar fi crescut dobânzile în 2025, într-un an cu deficit de cerere și după relaxarea din 2024, credibilitatea politicii ar fi fost pusă la încercare, deoarece analizele aratău un excedent de cerere. Prin menținerea ratei, am evitat să amplificăm caracterul prociclic al politicii monetare, care ar fi mers contra economiei și politicii fiscale.
2026: Șocuri energetice și provocări neanticipate
Anul 2026 a adus provocări neanticipate care au consolidat decizia de menținere a ratei, amânând ciclul de relaxare. BNR a încercat să gestioneze stagflația, în timp ce șocuri externe și interne au provocat revizuiri ale prognozelor într-un context recesionist. Inițial, șocul energetic din Orientul Mijlociu a fost văzut ca un eveniment temporar, în linie cu alte bănci centrale. Dar continuarea conflictelor militare a adus noi provocări pentru stabilizarea prețurilor. Efectele de al doilea cerc al șocurilor energetice ridică întrebarea dacă condițiile monetare sunt adecvate pentru inflația persistentă. Persistența inflației de bază și revizuiri sale ascendentă pot fi văzute ca simptome ale unei relaxări premature, care întârzie revenirea inflației la țintă în contextul șocurilor energetice.
Eficiența strategiei de țintire a inflației
În anii ’70 și ’80, politica monetară se baza pe angajamente vagi privind stabilitatea prețurilor. Abia la sfârșitul anilor ’80, mai întâi Noua Zeelandă, apoi Canada, au introdus țintirea inflației, deschizând calea spre o mai mare transparență a băncilor centrale și făcând stabilitatea prețurilor obiectivul principal. Pentru România, în cadrul pregătirilor pentru aderarea la UE și pe fondul inflației ridicate de atunci, adoptarea unui cadru de țintire a inflației a fost un pas crucial pentru ancorarea așteptărilor și pentru credibilitatea băncii centrale. Acest cadru, deși eficient în condiții normale, se află acum sub testul real al unei epoci de incertitudine extremă.